【背景】

2011年，恒生指数，收报18434.39点，全年累计下跌20.0%；国企指数收报9936.48点，全年下跌21.7%。 上证指数全年累计下跌608.66点，跌幅21.68%；深证成指全年累计下跌3539.73点，跌幅28.41%；创业板指全年累计下跌408.16点，跌幅35.88%；中小板指全年累计下跌2533.12点，跌幅37.09%。

印度孟买股市敏感30指数2010年涨幅是18%，而2011年跌幅为24.6%。

【原文】

亲爱的投资者：

　　您好！

　　2011年过去了，又是一年新的开始，祝大家新年身体健康，万事如意。

　　赤子之心在2011年表现不好，是基金成立以来最大幅度的账面损失。赤子之心价值投资基金下跌28.67%，赤子之心自然选择基金下跌24.79%。对于这样的业绩，我们深感歉意。

　　未来二十年，放眼全球，谁将是人类社会舞台的中心？纵观人类社会历史，就是不同国家不同民族在不同时期的兴衰史，十五世纪葡萄牙，十六世纪西班牙，十七世纪荷兰，十八十九世纪英格兰，二十世纪美国，二十一世纪是谁的世界？我们相信，欧洲、日本的衰退不可避免。中国、印度是未来几十年全球最精彩的国家。美国的表现也会不错，但是只会在创新产业有所表现。赤子之心未来将会紧紧抓住中印这两个大型的新兴经济体，寻找最具垄断性，又有高成长的进攻型企业，分享中国和印度的未来高速成长。

　　男怕入错行，女怕嫁错郎，中国的古谚语如是说。前些日子，和台湾的一些IT 业朋友聊天，他在台湾一家大型 IT 公司做高管。他感慨说：辛苦一辈子不如卖方便面（康师傅）。他当年是台大最优秀的毕业生，进入最朝阳的 IT 产业，可是几十年后，行业更新太快，变化太大，发的期权也变成废纸一张。在选择对的国家之后，行业和产业的选择是极其重要的。

　　赤子之心在过去五年做了很多加法，我们曾经尝试做过宏观的预测，原油、黄金、外汇及其他商品的研究和投资。在股权投资方面，我们投资了中国，美国，加拿大，印度，越南等股市。但是随着经验和教训的增多，从2011年起我们开始做减法，我们主要专注中国和印度。在投资行业上，我们会聚焦在消费，医疗，教育，金融四个产业，对商品类的行业—原油、黄金、矿业等以及制造业，我们将较少涉猎。我们只做股权投资，通过持有公司的股权分享国家和产业的成长。对于期货、外汇和其他金融衍生品，我们也将较少研究。未来赤子之心会越来越简单。随着阅历的积累，我们发现，我们懂得东西真的很有限，世界很精彩，我们只能呆在我们所明白和理解的产业和公司里。

　　2011年，我们的亏损主要来自汇率，印度卢比去年下跌了 16%。其次一些损失来自公司治理，我们投资的印度企业本身相当不错，垄断性极强，现金流非常好。但随着对印度的深入了解，我们发现投资印度，公司治理是一个较大的问题。例如，有一家酒类企业，在印度高端酒市场上占有率54%，相当于中国的茅台+五粮液。可是大股东的野心太大，做了太多的产业，印度的法规对投资者保护又不够，大股东可以合法挪用上市公司的现金。也就是公司的主业很赚钱，但是其他股东无法制约大股东挪用现金的行为。近期，我们将治理结构不好的公司逐渐卖掉。好的主业加上好的治理结构，才是值得投资的公司，这是我们投资印度两年来最大的经验教训。

　　中国股市在2007年11月达到高点。经过2009年的反弹，一路慢慢走熊。2007年股市泡沫太重，现在实际上是一个去泡沫的过程。

　　中国经济未来十年进入转型时期，一些产业已经过了高速发展期，人口红利的转折点也悄然出现，Easy money（容易钱）的年代已过去。中国目前人均 GDP只有4260美金，相比美国还有较大增长空间，未来中国会在一些本国的新兴产业上崛起新的英雄。随着股市的下跌，泡沫的释放，我们的注意力逐渐回归中国，目前已经寻找到一些可以投资的公司。我们在印度抛售治理结构不好的公司后，逐渐买入这些中国公司。

　　弹指一算，赤子之心已有9年的历史，感谢投资者伴随我们经历一路上的风风雨雨。我们有自我局限性，对世界认识不足，总是试图追求完美的世界，是十足的理想主义者。这几年，随着在国外的生活、投资，回头看中国更理性，更客观。每一个国家都有其优点及缺点，中国、美国和印度都各有其利弊。

　　No perfect world（没有完美的世界）。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　赵丹阳 2012年年初

【背景】

2010年，上证指数下挫14.31%，沪深300指数下跌12.51%，深证成指下跌9.06%。恒生指数全年累计上涨5.32%，国企指数全年累计下跌0.79%。

2010年，赤子之心自然选择基金的年回报是-8.26%，2011年的年回报是-24.79%。

2010年，赤子之心价值投资基金的年回报是0.54%，2011年的年回报是-28.67%。

【原文】

从行文风格上看，2011年的信并不完整，仅供参考！

　　欧债危机形势急剧变化，全球股市陷入剧烈动荡。 11月印度 SENSEX 指数下跌约9%， 卢比对美元贬值7%，合计约16%，赤子之心价值投资基金净值下跌11%， 其中大部分是由印度卢比的贬值所致。

　　对于一个可自由兑换的货币来说，卢比的这种波动是正常的。但同时，卢比的走弱将增强印度的出口竞争力。在2011-2012财年的前8个月（4月至11月）中，印度出口值与去年同期相比增长了33%。我们认为，只要国家和企业竞争力在，卢比长期汇率会走稳，将会由现在的 52 回到过去十年平均线45 附近的水平。

　　赤子之心做为价值投资者，投资的是公司。我们的投资方式是以长期持有公司为主，由于宏观经济和汇率等外部原因，市场会上下起伏波动。这个波动是我们无法掌控的。赤子之心目前的主要组合为印度的医院、烟草、酒类和其他日用消费品以及保险和银行。这些企业在印度极具垄断优势。 2004年2月，赤子之心在A 股市场买入贵州茅台，没有人认为茅台是好公司，茅台的股票在那几年不停下跌。持有茅台至今日，投资者有25倍的收益。谁是印度未来的茅台？谁是印度未来的平安？谁是印度未来的云南白药？我们已经找到。换一个角度想，我们实际上做的是产业投资，我们现在拥有印度最好的医院，印度最好的烟草公司，印度的平安，印度的云南白药。只要这些企业每年有稳定的利润和长期的增长，我们不会因为股价和汇率的暂时波动而做任何调整。

　　众所周知，1978年前，中国贫困的根本原因是计划经济束缚了人们的生产力。 1978年后，中国一改革，经济发展非常迅速。印度在1991年前也完全是计划经济，印度人的生产力也同样是被束缚了。1991年印度经济改革开放，比中国晚了13年，但是印度目前的人均GDP 相当于中国2003年的水平，只比中国晚8年。中国在过去十年的腾飞发展，也同样会在印度发生。我们以产业和实业投资的方法去投资印度，在资产价格较便宜的时候，长远布局，耐心等候。印度未来会长期成长，我们持有的企业一定是未来十年在这些产业最具有优势的龙头企业，股东最终能分享到企业的成长所带来的价值。

　　最近因为中国市场的大跌，我们开始逐渐购买中国资产，但中国的问题是很多产业已经饱和，我们只能投资于未来还有增长潜力的产业，例如消费，医疗和教育。只要中国和印度未来十年还有成长，我们坚信投资人能取得较好的回报。

【背景】

2009年上证指数全年上涨1456.33点，收于3277.14点，涨幅达79.98%；深证成指全年上涨7214.46点，收于13699.97点，涨幅达111.24%。 恒生指数在2009年的最后一个交易日收报21872.5点，全年累计上涨7485.02点，涨幅为52.02%，全年涨幅为近10年来最大；国企指数收报12794.13点，全年累计上涨4902.33点，涨幅为62.12%。

2010年，上证指数下挫14.31%，沪深300指数下跌12.51%，深证成指下跌9.06%。恒生指数全年累计上涨5.32%，国企指数全年累计下跌0.79%。

【原文】

亲爱的投资者：
　　您好！

　　2009年在充满希望和超过想象的发展中过去了，在此信托公司发行准备中的信托计划的管理团队向全体投资者祝福：新年快乐！身体健康！万事如意！

　　2008年我们的投资回报率为4%，2009年我们的信托基金本金为1.51，公司管理账户增涨超过100%，同期上证指数上涨50%，深指数上涨50%。跑赢大势，让我们对我们一直坚持的投资理念增添了很多信心，当然和市场中基金经理出身的优秀私募基金管理人相比较，我们的投资研究团队仍需要继续学习和努力。

　　回到股市，上证综指从2007年最高位6124点下跌到最低位1664点，下跌了72%，2009年初时我们断言将是出现大幅度恢复性上涨的一年，这一观点得到了市场的印证。从历史上看，主流市场在两年的时间里产生如此巨大的震幅仍属罕见。就今天的市场而言，股市已经恢复理性，股市未来走势将取决于对未来经济的预期和上市公司价值的理性回归，我们将看到在市场上回归主流的价值投资体系和深入研究精神的重建。

　　2010年将是各国缓步提升利率，关注控制全球高通胀的时期，全球经济将进入了一段较高通胀带来的高成长时期；尤其是进入21世纪后，清洁能源和环保需求将改变过去几十年的经济增长模式，我们期待着这种势在必行的变化带给证券投资领域主导趋势的演变。

　　2000年美国经济进入顶峰，互联网的泡沫破裂使美国进入衰退期。格林斯潘为了挽救美国经济，2001年9·11后又再次大幅降息，使2003年美国利率降至45年最低点，在1%的位置停留了一年半，造成了美国的房地产泡沫，埋下了次债风波的种子。美国今天的实质问题是，过去20年大量的制造业和服务业转移至中国、印度，互联网和通讯泡沫过后，美国的创新又未跟上来，暂时没有形成大的新兴产业，而房地产和金融只能在低利率下暂时繁荣，不能作为主导产业长久支撑整个国家。今天，美国政府和家庭的资产负债表上大都是负债过多，需要“去杠杆化”削减负债率；更重要的是，产业的空洞化造成了企业和家庭的经常性损益受到破坏。如果说金融风暴是资产负债表的修正，那消费衰退就是企业和家庭损益表的修正。除非美国短期内形成一个总量很大的新兴产业，否则这种修正将是一个漫长的过程。回头看，格林斯潘只是运气不好，如果不是美国近年的创新没有跟上，世界将是另外一个演变过程。

　　相比美国，中国的基本面要好很多。首先是政府和家庭负债率不高，尤其是家庭部分，高储蓄率使资产负债表上有大量现金，冬天来临之时有现金可以过冬。更重要的是，中国仍旧是全球制造业最有竞争力的地区，也就是说中国未来的损益表仍然是最坚挺的。

　　回到A股和H股，去年我们相信2009年中国股市将会形成重要的底部。今年2010年，我们今天的任务就是要寻找中国在经济结构调整中，在未来十到二十年能够代表中国参与全球竞争的企业。投资的本质就是分配资本，我们把资本分配给最有核心竞争力、最有效率的企业，从而促进社会的发展。

　　牛市因为悲观情绪而诞生，因为疑虑交加而成长，因为乐观情绪而成熟，因为亢奋狂喜而死亡。极度悲观弥漫时，正是买入的最好良机；而极度乐观洋溢时，正是卖出的最好良机。市场极度低迷之时，别浪费时间操心你的头寸萎缩或者亏损加大。不要和市场上其他人一样只知防御，相反地，你应该起而攻击，寻找纷纷中箭落马的价值股。

　　理智告诉我们，今天的行情已不同于2006和2007，也不会出现2008和2009，它绝不会再次以一种普遍大幅上涨和普遍大幅下跌的形态来完成。行情的发展会领先宏观经济数据，行业的发展会领先深沪指数，公司的股价会提前反映以上两方面，在2400到4000点的空间里，会有股票继续上涨、会有股票继续下跌。在大家都肯定了清洁能源、环保、医药、基建、铁路和机电设备和消费升级概念发展确定性，再加上高利差时代金融业的疯狂，我们的公司研究只要跟上这样的节拍。寻找行业中最好的公司作为投资对象，抓紧公司变化从量变到质变的拐点，在稳定的行情中发挥公司研究的优越性是我们理应擅长的投资方法。

　　2008年我们的信托计划成立前夕，我和好几个朋友探讨了这样的问题：时间的玫瑰什么时候才会开放，价值投资的困惑，什么样的公司值得长期拥有，什么样的公司只能阶段性持有；自我的恐惧和贪婪，宏观经济和通货膨胀。到2008年底，我们已经找到了大部分答案，对于其他仍然困惑的部分，我们期待未来能和朋友们共同探讨和求证，我们会用一生的时间去完善我们的投资理论体系。

　　2009年，我们用实践证明了我们方法，也有了新的困惑，做好的投资人，是要用一生去努力的事情，我们仍旧坚信2010年我们将战胜大盘，跑赢市场。

【背景】

2008年上证指数以5265点开盘，最高摸至5522.78点，最低探至1664.93点，年收盘为1820.81点。以年收盘计算，上证指数2008年下跌了3440.76点，年跌幅为65.39%。同期恒生指数下跌48.3%，国企指数下跌51%，美国道-琼斯指数跌幅34.6%。

2009年上证指数全年上涨1456.33点，收于3277.14点，涨幅达79.98%；深证成指全年上涨7214.46点，收于13699.97点，涨幅达111.24%。 恒生指数在2009年的最后一个交易日收报21872.5点，全年累计上涨7485.02点，涨幅为52.02%，全年涨幅为近10年来最大；国企指数收报12794.13点，全年累计上涨4902.33点，涨幅为62.12%。

【2009年巴菲特午餐会】

赵丹阳以211万美元的高价拍得2009年与巴菲特吃午餐的机会。6月24日中午12点（纽约时间），巴菲特准时出现在餐厅，赴宴的还有赵丹阳的家人和几位朋友。午餐之前，赵丹阳赠给巴菲特两件礼物——贵州茅台酒和阿胶，巴菲特非常开心。接着，赵丹阳拿出十几本《滚雪球：巴菲特和他的财富人生》请巴菲特签名。整个午餐持续了3个多小时，大约3点40分天价午餐结束。

赵丹阳曾在采访中表示，会询问巴菲特对于物美商业(8277.HK，现在带代码为1025.hk)的看法。饭后，赵丹阳向围堵的记者确认向巴菲特推荐了物美商业。

有媒体称，赵丹阳是借午餐会炒作物美商业。其实想要炒作也不是那么容易的，一是需要物美本身的靓丽业绩，二是需要大环境的配合。如果换在了2012年，你试试看？

【原文】

2009年1月16日，赵丹阳在赤子之心网站上又发布《致投资者的一封信》。

亲爱的投资者：
　　您好！

　　2008年中国发生了太多的事情，终于过去了，2009年将会是充满希望的一年。在此，赤子之心向全体投资者祝福：新年快乐！身体健康！万事如意！

　　08年赤子之心香港基金投资回报率为-18.84%，同期恒生指数下跌48.3%，国企指数下跌51%。从绝对回报看，我们深表歉意。

　　回到股市，上证综指从07年最高位6124点下跌到最低位1664点，下跌了72.83%，国企指数从07年最高位20609点下跌到最低位4792点，下跌了76.75%。从历史上看，主流市场在一年多的时间里产生如此巨大的跌幅实属罕见。就今天的市场而言，股市泡沫已基本洗净，股市未来走势将取决于对未来经济的预期。

　　1980年美联储前任主席Volcker将利率提升至20%时，全球的恶性通胀终于被塞回了魔瓶，全球经济进入了为期二十多年的低通胀高成长时期，尤其是进入九十年代后，互联网极大地提升了全球人类社会劳动生产效率，让全世界更多的人分享了全球经济的增长。美国、欧洲、日本、中国、俄罗斯、印度不再是割裂的经济体，彼此之间互相影响，全球经济进入一体化年代。

　　2000年美国的经济进入顶峰，互联网的泡沫破裂使美国进入衰退期。格林斯潘为了挽救美国经济，01年9.11后又再次大幅降息，使03年美国利率降至45年最低点，在1%的位置停留了有一年半，造成了美国的房地产泡沫，埋下了次债风波的种子。美国今天的实质问题是，过去20年大量的制造业和服务业转移至中国、印度，互联网和通讯泡沫过后，美国的创新又未跟上来，暂时没有形成大的新兴产业，而房地产和金融只能在低利率下暂时繁荣，不能作为主导产业长久支撑整个国家。今天，美国政府和家庭的资产负债表上都是负债过多，需要“去杠杆化”削减负债率，更重要的是，产业的空洞化造成了企业和家庭的经常性损益受到破坏。如果说金融风暴是资产负债表的修正，那消费的衰退就是企业和家庭损益表的修正。除非美国短期内形成一个总量很大的新兴产业，否则这种修正将是一个漫长的过程。回头看，格林斯潘只是运气不好，如果不是美国近年的创新没有跟上，世界将是另外一个演变过程。

　　中国2001年加入WTO后生产力得到了极大的释放，互联网通讯技术的普及使中国在承接全球制造业转移过程中受益匪浅。由于人民币和美元实质的类挂钩形态[1](注：类挂钩形态: 人民币兑美元的汇率有一定幅度的波动，但本质仍是联系汇率)，在出口产业占GDP比例越来越高时，按“蒙代尔三角”理论[2](注：“蒙代尔三角”理论: 即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到)，中国央行操作的困难度越来越大。

　　2005年后，人民币升值预期逐渐变成了全球共识，有日本的历史为鉴加上美元的低利率和贬值压力，驱使全球资本都想进入中国，分享中国成长。伴随着出口的快速增长，更多的表现是外汇储备的暴涨。这么多货币进入中国后，主要的宣泄口就是房地产和股市，一个完美的泡沫形态在中国形成。如果上述原因带来货币数量的增加，那奥运会催生的民族自信心和自豪感带来的就是货币乘数的形成，两者相乘的结果就是人类的疯狂。历史总是惊人的相似，中国今天的痛楚是在走向市场化经济过程中必修的一课，就像97后大多数香港人不再会过度透支买楼买股。正如前日本央行行长所说，回头看1985-1989年的日本经济泡沫，即使重新演绎，也很难完全避免。

　　相比美国，中国的基本面要好很多，首先是政府和家庭负债率不高，尤其是家庭部分，高储蓄率使资产负债表上有大量现金，冬天来临之时有现金可以过冬。更重要的是，中国仍旧是全球制造业最有竞争力的地区，也就是说中国未来的损益表仍然是最坚挺的。

　　回到A股和H股，我们相信2009年中国股市将会形成重要的底部。我们今天的任务就是要寻找中国未来十到二十年能够代表中国参与全球竞争的企业，投资的本质就是分配资本，我们把资本分配给最有核心竞争力、最有效率的企业，从而促进社会的发展。大自然的春夏秋冬息息相生，每一轮严酷的寒冬将会淘汰那些内在体质不健康不适合生存的物种，每一棵倒下的大树周围将会生出更多强盛的新苗——自然选择(Natural Selection)是推动自然界和社会进步的永恒动力。谁是中国未来的沃尔玛、丰田、微软、宝洁……彼得林奇一生寻找到很多Tenbaggers[3](注：Tenbaggers: 这个概念是由投资大师彼得.林奇提出，是指价格能涨十倍的股票)，谁会是我们未来可以赚十倍的公司呢？

　　每个人的一生中，总会有若干次重大的机遇和挑战，在这些重要的转折关头，如何处理和面对将会对其一生产生决定性的影响，我们一起来分享约翰·邓普顿爵士的投资心得。

　　牛市因为悲观情绪而诞生，因为疑虑交加而成长，因为乐观情绪而成熟，因为亢奋狂喜而死亡。极度悲观弥漫时，正是买入的最好良机，而极度乐观洋溢时，正是卖出的最好良机。市场极度低迷之时，别浪费时间操心你的头寸萎缩或者亏损加大。不要和市场上其他人一样只知防御，相反地，你应该起而攻击，寻找纷纷中箭落马的价值股。

　　2008年1月2日A股信托清盘前夕，我们在致投资者的信中，提出了若干个问题：什么样的公司值得长期拥有，什么样的公司只能阶段性持有；自我的恐惧和贪婪，宏观经济和通货膨胀。到2008年底，我们已经找到了大部分答案，对于其他仍然困惑的部分，我们期待09年和投资大师巴菲特相遇时，得到求证。我们会用一生的时间去完善我们的投资理论体系。

　　赤子之心，坦诚伴您。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　赤子之心总经理赵丹阳2008年岁末

【背景】

2007年，无论是A股还是港股，都是难得的大牛市。上证综指2007年涨幅为96.66%，深证成指涨幅为166.29%，沪市B股涨幅为181.23%，深市B股涨幅为63.78%。恒生指数2007年上升38.06%，国企指数上升54.32%，恒生中国企业指数于2007年10月30日创历史最高，达20,609.10点。

2008年上证指数以5265点开盘，最高摸至5522.78点，最低探至1664.93点，年收盘为1820.81点。以年收盘计算，上证指数2008年下跌了3440.76点，年跌幅为65.39%。同期恒生指数下跌48.3%，国企指数下跌51%，美国道-琼斯指数跌幅34.6%。

【经典语录】

基金的优势首先不体现在一段时间、某只股票赚钱的多少，而是体现在持续控制风险的能力上。

在投资界，”活下来”永远是第一位的。

【原文】

亲爱的投资者：
　　您好！

　　2007滴滴答答地从身边滑过，时光飞逝。

　　对赤子之心的投资者而言，今年是艰苦的一年。同任何相关指数相比，我们都远远落后。在此，我们深表歉意。

　　赤子之心香港今年加权收益率约为13%，同比恒生指数上升38.06%，国企指数上升54.32%；赤子之心香港过去五年累计升幅约为541%；
　　深国投·赤子之心（中国）集合资金信托全年加权收益率约为48%，同比上证指数上升96.7%；过去四年累计升幅约371%；
　　深国投·赤子之心投资哲学集合资金信托全年加权收益率为47.37%；
　　深国投·赤子之心（中国）2期集合资金信托累计加权收益率约为22.12%；
　　平安·PUREHEART中国成长一期集合资金信托累计加权收益率为49.25%；
　　平安·PUREHEART中国成长二期集合资金信托累计加权收益率为24.54%。

为什么会出现这样的情况？

　　时间拉回2002年，那时香港仍未走出97金融风暴的阴影，房地产和股市非常低迷。当时恒生指数在10000点左右，H股指数在2000点左右，我们在香港成立赤子之心中国成长基金。2003年初，基于中国的基本面，我们认为H股未来若干年有望挑战10000点，所有人都认为是笑谈。

　　2004年初，大陆A股市场已经下跌了近三年，系统性风险已经释放，我们和深国投合作成立赤子之心中国一期。2005年5月25日，A股1060点，同样基于中国强劲的基本面，我们认为A股未来三到五年会达到3000到5000点。

　　2006年底，在致投资者信中，我们谈到”充沛的流动性一次次把市场推向更高的位置。2007年我们最重要的事情依然是风险控制，在适当的时机有些估值偏高的股票，我们会考虑套现。”至今日，H股和A股都已越过我们所理解的范围，我们在H股10000点，A股3500点实现了我们的收益。回头看，我们过早地出局。指数的顶和底永远是个谜。今天，就我们的投资能力，已找不到既符合我们投资标准又有足够安全边际的投资标的。未来一段时间，市场的强劲也许会持续很久，经过慎重考虑，并和两个信托公司沟通后，赤子之心作为顾问的所有信托将尽快清盘。将投资款返还给投资者，便于投资者自由把握未来投资机会。

　　回顾赤子之心过去五年的业绩，我们没有一个投资者亏损。赤子之心香港是一个对冲基金，我们的投资参照不是指数。我们的目标很简单，长期实现HIGH AND HIGH。打个不贴切的比喻，就是希望每一年年底要比上一年有正的回报。长期看，对投资而言，这是极具挑战性的任务。在回避风险的前提下，取得一定的正向回报，至于回报的多少，我们只能怀着感恩的心态，由上帝决定。在2003年成立香港基金时，我们的小册子第一部分这样写着：

投资的哲学–生存的艺术

　　基金的优势首先不体现在一段时间、某只股票赚钱的多少，而是体现在持续控制风险的能力上。风险的量化程度是衡量基金经理专业化程度的标志。在投资界，”活下来”永远是第一位的。但是对专业投资而言，单方面讨论风险测度是没有意义的。

　　投资的核心是确定风险和收益的对称性。任何风险资产都是可以投资的，只要有足够的收益补偿。投资研究的核心目的是寻找风险-收益之间的对称关系。围绕着这一对称关系，可引伸到投资的所有领域：股票的风险及定价，保险资产的风险及补偿，抵押债券的定价，期货、期权等衍生工具的定价等。

　　专业投资的主要目的之一就是寻找这种风险-收益关系的偏差，当市场因为各种原因使我们的研究标的出现风险-收益的非对称定价关系时，便是我们获取超过市场平均利润的机会。

　　最普遍的例子，寻找低于市场平均市盈率以下的股票–根据平均市盈率水平来保护交易头寸，就是运用这则原理最简单的作法。但是作为基金、作为专业投资者，我们需要从更大的范围考虑：

　　1、目前该市场的整体平均市盈率水平合理吗？
　　2、该公司股票的市盈率水平合理吗？
　　3、市盈率指标足以反映公司的内在风险吗？
　　4、是否有更好的风险－收益的测度手段？

　　我们将永远坚守我们的生存哲学。

　　2007年之后，赤子之心将更理解：什么样的公司值得长期拥有，什么样的公司只能阶段性持有；自我的恐惧和贪婪，宏观经济和通货膨胀。我们需用一生的时间去完善自我的投资理论体系。

　　赤子之心，坦诚伴您。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　赤子之心总经理赵丹阳 2007年岁末

投资者对于配股的反应都是负面的，因为很大程度上反映了大股东认为其股票已经到价。配新股比配旧股好，因为前者属公司集资，而后者是大股东套现。大股东为了套现去发展其它私人业务，那几乎等于是认为本业已经不吸引。

【思捷环球】 （0330.hk）

在2007年10月30日，思捷环球股价曾高达130.8港元，2011年9月26日，股价为7.93元（最低为7.55元），仅为最高值的6%，跌幅至惨烈可见一斑。

根据港交所披露权益，邢李源于2003年开始减持思捷股份，至2010年2月最后一次申报，期内持股量由42%减至1.79%。其屡次沽货，虽然均不是最高位出手，却也为个人累计套现约212亿元。

邢李源于2008年1月辞去公司所有职务后，前财务总裁潘祖明，同年亦宣布离去。出任过渡期主席的高汉思(Heinz Krogner)，其爱将兼德国同乡Thomas Grote于2009年3月突然离任，使得高汉思不得不推迟原本的退任计划。直至2009年11月，高汉斯亦辞任行政总裁。

【华宝国际】 （0336.hk）

在2010年10月8日，股价高达13.48元，真正的快速下跌是从2011年4月21日开始的，当天股价为12.56元，至2011年7月4日，股价已是6.27元，2012年5月8日的收盘价3.59元。

华宝国际在2006年~2011年，共套现8次，累计套现金额约为 15.18+12.65+6.52+4.51+11.6+11.6+18.4（估算）+22 =102.46亿元。

按照华宝国际在2012年5月8日的收盘价3.59元计算，港股市值为113亿港元。

第一次套现发生在2006年8月4日3日。华宝国际发布公告，朱林瑶拟将其直接和间接持有的27.47亿股可转换优先股悉数转换为普通股并行使认股权证，同时，将向公众股东配售6.9亿股普通股。转股前，华宝国际流通盘过少，公众股仅约7400万股，不仅造成股票流动性不足、交投冷淡，而且不利于吸引大型基金以稳定股价和塑造市场形象。转股后，朱林瑶将持有华宝国际97.57%的股份，而公众股东持股比例下降至2.43%，公司面临退市风险，而配售6.9亿股后，朱林瑶持股比例下降至74.89%，公众股东持股上升至25.11%，公司上市资格得到保存。在德意志银行香港分行的帮助下，朱林瑶以每股2.2港元完成配售，该配售价格虽较最近一个交易日收盘价2.80港元折扣21.43%，但朱林瑶成功套现15.18亿港元。

第二次套现发生在2007年1月17日。华宝国际发布公告称，朱林瑶再次向公众股东配售2.773亿股，此次配售价格定为每股4.56港元，较上一交易日收盘价4.93港元折扣7.5%。此次配售，朱林瑶套现约12.65亿港元，其持股比例由74.89%下降至65.78%。

第三次套现兼有资产注入的成分。2007年7月30日，华宝国际与朱林瑶签署收购协议，约定华宝国际将以6.52亿港元现金收购朱林瑶100%控股的凯新集团。资料显示，凯新集团系朱林瑶在收购基础上组建，朱林瑶为此付出的直接成本约人民币6.31亿元，与本次协议转让价格6.52亿港元大致相当，同时该价格约等于凯新集团2007/2008财年12倍市盈率。

第四次套现发生在2008年3月26日。华宝国际发布公告称，朱林瑶已收购独立第三方—在国内的一项香料香精生产业务，作为支付对价的一部分，朱林瑶以每股6.5港元向对方转让6942万股华宝国际股份。此举意味着朱林瑶套现4.51亿港元。转让后，朱林持股比例由65.78%下降至65.22%。

2009年04月03日，华宝国际通过联交所发布公告称，公司获股东Mogul Enterprises Limited通知，称其已按每股6.1港元的价格，配售1.905亿股华宝国际股份，套现11.6亿港元。该配售价较2009年4月2日华宝国际收市价每股6.97港元折让了约12.48%，并较最后五个交易日收市价平均价格6.46港元折让约5.57%。朱林瑶比例由62.64%下降至56.46%。配售股份占华宝国际现有已发行股本的约6.18%，预计此次配售将于4月7日完成。

2009年10月08日，华宝国际通过联交所发布公告称，大股东兼主席朱林瑶以每股7.75港元配售1.5亿股股份，占已发行股本约4.83%，套现约11.625亿港元，完成后，朱林瑶的持股量将由约56.11%降至约51.28%。配售价较7日收市价每股8.22港元折让约5.72%。

2010年04月12日，华宝国际（336）之控股股东朱林瑶女士，出让其于公司的部分股权。完成后，朱女士持有公司权益将由约50.74%减至约44.24%，出售2.03亿股。按照前一个交易日4月9日收盘价10.08元折让10%计算，套现18.4亿元。

2011年01月28日，华宝国际宣布，以每股11元作价出让公司股份2亿股；套现22亿元，出让前朱林瑶透过由其全资拥有的公司间接合共持有华宝全部已发行股份约44.06%；出让后，朱林瑶透过由其全资拥有的公司间接合共持有公司全部已发行股份约37.71%。

【雨润食品】 （1068.hk）

2012年5月8日，52周最高 29.85， 52周最低 7.45。

大股东祝义才在雨润食品（1068.HK）上市后的2007~2010年的四年中，四次套现，总计套现约 21+18+9.71+7.88=56.6亿港元。

按照雨润食品在2012年5月8日的收盘价9.43元计算，港股市值为172亿港元。

2010年11月4日， 雨润食品在公告中称，公司同意以每股30港元的价格配售总计4700万股股票，配售价较周三32.90港元的收盘价折让8.8%。此外，雨润食品公司主席祝义才将以同样的价格配售7000万股股票，筹资21亿港元。完成后，祝义才在雨润食品的持股量将由29.97%降至25.32%。据雨润食品对港媒披露信息，祝义才将保持对于雨润食品的控制权。

2010年04月22日，雨润以23.88元闪电配售1.66亿股，涉资近40亿元。今次配售分为两部分，其中祝义才及妻子出售7,600万股旧股，套现逾18亿元，而雨润则以先旧后新方式，配售9,000万股新股，集资约21亿元。完成后主席兼大股东祝义材持股降至29.98%，即流通股由63.86%升至70.02%。

2009年07月24日，雨润食品7公告披露协议细节，公司控股股东、董事会主席祝义才以13.23港元/股的价格，向不少于六名投资者配售出让2亿股，相当于现有已发行股本的12.99%，套现26.46亿港元。此次配股价格，相对于配售协议签署前最后交易日每股13.38港元的收市价格有7.48%的折让。同时,雨润食品还将发行1.3亿新股，每股净价约为12.88港元，由祝义才全部认购，公司将从中获得净融资达16.75亿港元。实施配售及新股认购以后，祝义才在公司持股比例从交易前43.83%降至36.23%，仍然为公司第一大股东。

2007年10月04日，雨润食品(1068)宣布配售15.75亿港元股份，其中大股东减持套现7.88亿港元，另外公司集资净额7.71亿港元，将用于扩充产能。交易完成后，公司总股本将扩大5.2%，大股东持股量将由51.6%降至44.2%。交易完成后，公司总股本将由14.52亿股扩大5.2%，至15.27亿股，大股东祝义才持股量将由51.6%降至44.2%。

2005年10月03日，雨润食品在香港联交所主板正式挂牌上市，向全球发售4.16亿股，股价为每股3.7港元，共集资15.44亿港元。大股东雨润集团董事长祝义才通过Willie Holdings公司持有53.47%的股份。

【银基集团】 （0886.hk）

2012年5月8日，52周最高 8.80， 52周最低 3.86。

银基集团（0886.hk）在2010~2012不到3年的时间中，套现3次，累计套现金额为 5.43+3.6+1.79 = 10.82亿港元。

按照银基集团在2012年5月8日的收盘价4.24元计算，港股市值为50.5亿。

2012年02月22日，银基集团公布，董事会获控股股东Yinji Investments Limited通知，已经於2月21日将共8250万股(约占已发行股本约6.93%)出售予瑞银集团香港分行，再由其将股份转售予其他投资者。完成後，持股量已由5.51亿股或46.30%，减至4.69亿或39.37%。交易价格没有披露，按照前一日的收盘价7.31元折让10%计算，共套现5.43亿元。

2011年12月12日，银基集团公布，董事会获控股股东Yinji Investments Limited通知，已经於12月12日将共5000万股(约占已发行股本约4.2%)出售予投资者，每股价格为7.25港元，套现3.6亿元。

2010年12月17日，银基集团主要股东兼主席梁国兴透过申银万国配售2716.3万股持股予公司现有机构股东及一间以美国为基地之投资公司；每股作价6.6元，折让8.2%，套现1.79亿元。

【公司简介】
利信达是领先垂直整合鞋履零售商，在品牌定位、业务策略、产能、广泛的产品种类、优质管理及稳健资产负债表等方面具有竞争优势。旗下拥有两大品牌：Le Saunda莱尔斯丹以以高档市场为主；Comfort and Easy (CnE)品牌，以日式风格的年轻女性鞋类及手袋为主。

【最新经营状况】

利信达集团(00738.HK)财务总监袁智荣表示，上半年整体同店销售增长12.5%，未能达成15%增长目标，较去年增长13.5%放缓。9月至10月上半个月同店销售增长势头稳定，本港及内地分别增长20%及15%。他称，上半年本港及澳门业务产品均价升6.1%，而内地则加价5.1%。

截至9月止，公司共有店铺840间，预计10-2月新开50间店，2-8月计划增100间店，维持目标于2012年8月底前开设共1,000家店铺。由於内地经济减慢，公司在内地二线开店审慎。

来源：2011年10月25日17:00 阿思达克财经新闻

【2012年中报（~2011.8.31日）】

利信达集团加大了在中国大陆地区的扩张步伐，基本溢利也大幅增长。

利信达集团(00738.HK)公布8月止上半年，收益6.55亿元，按年上升22.8%；毛利4.16亿元，年增30.2%。录得纯利增长16%至7001万元，每股盈利10.95仙。中期息5仙，上年同期派4.3仙。
反映核心鞋履业务表现的基本溢利6760万元，增长35.0%，显示期内核心零售业务表现符合预期。同期，香港、澳门及内地零售市场增长仍然理想，平均店铺数目增加28%，同店销售增长12.5%，零售分部收入上升36.6%至6.31亿元。

隐忧是香港门店租金支出涨幅惊人，而中国区采用店中店抽成率，租金涨幅还处于可以承受的范围之内。一旦销售增长减缓，毛利率会降低。

销售及分销成本增加42.6%至261,700,000港元（二零一零╱一一年：183,500,000港元）。销售及分销成本的增长速度超越收益增长，原因是(i) 业务组合变动，出口销售（销售及分销成本一般较低）仅占总收益的3.7%（二零一零╱一一年：13.4%），(ii) 店铺销售费用中，最主要两项支出分别是租金及工资。期内，香港门店固定租金支出增加超过35%，反观，中国区店中店抽成率则相对稳定；销售人员工资随着通胀大幅上升，加上新店铺实现营运效率需时，工资费用上升幅度高于销售增长及(iii) 为配合品牌拓展及新店开业，广告及推广费用同比上升超过90%。就销售比率而言，销售及分销成本占收益的39.9%（二零一零╱一一年：34.4%）。

【半年内估值】

利信达集团的财务年度从3月至来年2月，预计2012财年的每股盈利较去年增长20%，为 26.36*120%=31.63港仙，按照12倍市盈率计算，目标股价为 3.79港元，按照4月24日的 2.63元计算，潜在升幅为44%。

说明：本人于2012年4月24日，以2.63元的价格买入利信达集团，占近10%的仓位。如果股价进一步下跌，会进一步增持。

【公司经营最新状况】

六福集团公布，於港澳两地增设的5间新店已於2012年4月中旬开业，其中本港3间、澳门2间。内地方面，公司将於北京、广东、江苏、山东、河南、陕西等地新开约30间店舖，计划於五一黄金周前陆续开业。 完成是次开店计划後，六福内地分店总数将增至830间，全球分店数目增至870间。六福集团行政总裁黄伟常表示，集团对中国、香港及澳门市场持乐观态度，新开张分店皆处於人流畅旺的消费热点，公司将继续物色合适地点开设新分店。

六福集团宣布，2012年1月14日至30日期间(即年廿一至正月初八)农历新年销售，与去年农历新年(即2011年1月24日至2月9日)相比，香港及澳门分店同店销售按长4%；国内自营店同店销售增长13%。

六福集团(00590.HK)宣布圣诞节期间销售表现理想。于2011年12月21-27日期间，香港及澳门分店同店销售按年增长19%；国内自营店同店销售按年增长46%。

【瑞信报告】：六福集团近两年增长潜力有限

瑞信发表研究报告指，将六福2012至2014财年的每股盈利下调7%至25%,投资评级亦由「跑赢大市」下调至「跑输大市」,并将其目标价由37.8元大幅下调至17.7元。

该行表示，疲弱的黄金价格将给六福带来最为严重的不利影响，并预计六福2013财年的上半年将很难见到盈利增长，且同店销售增长将在其2013财年第二季度进一步回落。 瑞信续指，由於金价难见去年同期的强劲上涨趋势，六福黄金产品的毛利率将回落，值得注意的是，已经实现的黄金库存持有收益相当於六福2012财年上半年20%的纯利。

瑞信预计,於六福的2012、2013财年,六福纯利将分别为13.35亿元和13.06亿元,每股盈利分别为2.42元和2.22元,期内市盈率分别为8.9倍和9.7倍，股本回报率为29%和20.8%。

【毛利隐忧：租金大幅增加，大陆地区取消所得税优惠】

租金大幅增加，降低毛利率

2011年11月29日 六福(00590.HK)财务总监罗添福表示，未来十二个月将于香港及澳门开设3-5间自营店，中国则开设10-15间，总新店开支超过6000万元。他表示上半年店铺租金升9.6%，租金占营业额由去年同期4.1%降至今年2.6%，因生意额增幅达50%，影响很微。他透露今年旺区店铺租金平均升45%，非旺区加10%-20%，但重申生意额增幅远超过租金上升。被问及会否减慢开店步伐，他指需视乎市场变化及经济环境。

2011年12月，六福上市13年来首次配股，配售5000万股，以下限每股23.15元配售，较停牌前折让11.98％，集资净额11.34亿元，用于中国、香港、澳门及新加坡开设新店、第二期厂房扩展及扩大及提升存货组合。完成配售后，六福（控股）持股将由47.55％摊薄至43.17％，配售代理为中银国际。

【2012财年盈利预测】

下半财年（10月1日~次年3月31日）是旅游旺季，包含了国庆节、圣诞节和春节这三个重要的节假日消费高潮，导致六福集团下半财年的盈利远超上半年。

2010年财年上半年 0.38，下半年 0.70
2011年财年上半年 0.65，下半年 1.06
2012年财年上半年 1.33，下半年 1.38 （预测，按照30%的增长计算）

2012年累计盈利为每股 2.71港元。由于在2011年12月，六福进行了配股，摊薄后为 2.46港元。按照珠宝零售业10倍市盈率计算，目标股价为 24.6港元。

2012年至今，周生生和六福国际股价升幅对比

关于周生生

于过往财年内，公司于中国大陆及香港地区的同店销售增长分别为37%及38%，符合我们预期。2012年一季度的销售放缓迹象较为明显，截止3 月底，香港地区的销售增速>20%,中国地区~30%，其中来自同店销售的增速贡献：香港地区为15%，中国地区则为10%。同店增速放缓主要是由于：1）大范围经济情况疲软的影响，2）去年的基数较高（中国地区于去年一月、三月的同店增速达50%），3）周大福于去年四季度开始的大范围促销活动，使其它珠宝同业的销售受到较大压力。我们预计增速放缓迹象仍将延续至二季度，下半年通常为销售旺季，料同店增速将优于上半年，我们预计12 年全年的销售增速为25.6%。

香港旅游事务署统计数据

香港旅游发展局2012年3月26日公布，2012年2月访港旅客共3,371,202人次，较去年同月增加15.3%。综合今年首两个月的数据，访港旅客累计达7,513,244人次，较去年同期上升15.2%。内地、长途及短途地区的累积旅客数目均有所增长。

香港旅游发展局(旅发局) 2012年1月20日公布，2011年全年访港旅客 数字创历史新高，录得共41,921,310人次，较2010年上升16.4%。中国内地: 28,100,129 (+23.9%)

香港政府统计处2012年3月29日发表零售业销货额数字

与二零一一年同期比较，二零一二年首两个月的零售业总销货价值上升15.2%，而总销货数量则上升9.5%。

按商店主要类别分析，二零一二年首两个月合计的销售额与上年同期比较，杂项耐用消费品的销货数量升幅最大，上升84.4%。其次为电器及摄影器材（零售量上升51.1%）、服装（上升10.9%）、百货公司货品（上升7.7%）、杂项消费品（上升7.2%）、超级市场货品（上升6.6%）、珠宝首饰、钟表及名贵礼物（上升5.5%）、燃料（上升3.4%），以及汽车及汽车零件（上升0.7%）。

珠宝首饰、钟表及名贵礼物2011年5月~12月同比增长率

04 41%
05 46.6%
06 45.6%
07 37%
08 33.6%
09 28.9%
10 31.0%
11 21.3%
12 15.9%

【六福集团股价定位】

港交所资料显示，於2012年4月17日，六福集团获行政总裁兼执行董事黄伟常，以每股平均价21.551元，於场内增持36.6万股，涉资788.77万元，持好仓量由42.34%增至42.41%。

由于六福集团的目标价并不是太吸引，但较周大福和周生生的股价，还是相当有竞争力。本人于2012年4月20日并未持有六福集团，关注中。

六福集团目前的市盈率为12和周生生相差不大，但六福的财年是4月~第二年3月，而周生生是1~12月，所以六福集团的股价较周生生更有竞争力。

【旭光创下其上市以来最大跌幅】
3月30日，芒硝生产商旭光高新材料（00067.HK）在港股市场创下其上市以来最大跌幅。

旭光高新材料周五（3月30日）收报1.39港元，下跌28%，创2009年6月以来最大跌幅，是恒生指数成份股中表现最差的股票。该股当日成交量2.65亿股，是其3个月日平均成交量的两倍。

旭光高新材料通过电子邮件发布声明称，该公司并不清楚导致30日股价波动的原因，公司的管理层或经营情况没有发生改变。

【可能原因】

一名中资券商的交易员说，当天并未听闻旭光有任何坏消息，相信当天的沽售与孖展客被斩仓有关。旭光股价波动大，一向吸引不少孖展客沾手。过去两周民企股连环爆煲，证券行早两日开始追孖展，始终有个限期，至当日正式斩仓。

耀才证券行政总裁陈启峰表示，由2011年末至2012年初民企股在无特别利好消息下累积相当升幅，直至近期爆煲，券商纷纷要求收紧孖展，并要求客户在周末收市前补仓。陈启峰亦指出，民企频出事，市场避险情绪大增，故出现「骨牌效应」，接连大泻，下星期可能有更多民企股现形出事。

旭光自从2009年6月上市后，在资本市场上动作频繁。

【2009年6月IPO】

2009年6月16日，旭光资源有限公司（Lumena Resource Corp，以下简称“旭光资源”）正式在香港证券交易所挂牌上市，股票代码为00067。旭光资源此次IPO共公开发行577,200,000股股份，每股发行价为2港元，除去发行费用等支出，旭光资源IPO净融资额为6.547亿港元，瑞士信贷、麦格理银行和中银国际担任其上市承销商。旭光资源首日招股市值为38.48亿港元，发行股本占比为30%，上市首日上涨19%，收报2.38港元，全天成交12.26亿港元。

旭光资源招股说明书显示

在旭光资源所发售的5.772亿股股份中，旭光资源发售4.04亿股新股，股东发售1.732亿股。 股东发售部分主要来自于旭光资源董事长、46岁的四川人索朗多吉即李炎，他100%控股的公司NiceAceTechnology是旭光资源最大股东，占股73%。全球发售完成后，李炎将透过NiceAce持有旭光资源约43.1%的股权。同时，旭光资源此次上市所得的6.547亿港元中，约65%(约4.256亿元)将用作偿还公司海外银行借贷；约13.5%用作建设于四川牧马矿区的采矿及生产设施；约13.5%用作收购更多采矿权；剩余资金将用作公司营运资金及其他一般用途。

【2009年12月：大股东4亿股抵押给中银国际】

旭光股份(00067.HK)2009年12月29日公布，控股股东Nice Ace已将所持7.3亿股当中的4亿股(相当於已发行股本20.51%)抵押予中银国际，作为贷款抵押。消息公布后翌日，股价大跌一成二，当时该公司表示，抵押股份只与股东私人有关，与公司财务无关係，而且贷款期只有一年。

旭光再公布，Nice Ace已确认於今年7月30日，贷款已获悉数偿还，股份抵押已获中银国际免除。

【2010年10月：发售新股购买大股东资产】

2010年12月25日，旭光资源有限公司（00067.HK，下称旭光资源）发布公告称，已于12月14日向股东寄发通函，将于12月30日召开股东特别大会，讨论有关收购中国高分子新材料有限公司（下称中国高分子）及关联交易等。

11月8日，旭光资源发布公告称，公司拟以总价116.35亿港元（约15亿美元）收购中国高分子约89.49%至95%股权。交易金额的90%按配发新股支付，股价为3.15港元/股，较收市价溢价7.51%，余额则将在交易完成后四个月内以现金支付。

旭光资源创办人及控股股东索郎多吉（原名李炎）拥有37.98%的公司股权，并通过私人全资控股公司Ascend持有中国高分子47.17%权益。

交易完成后，索朗多吉及其一致行动人对旭光资源的持股将由45.66%增至74.25%，已触发强制收购条款。由于新股将作为收购代价发行，索郎多吉及其一致行动人将申请清洗豁免，这须在股东特别大会上获独立股东批准。

中国旭光(0067)公布，已完成以先旧后新方式，按照配售价每股2.81元向不少于6名承配人配售合共3.4亿元股份，并以每股2.81元向卖方(由旭光主席索郎多吉拥有的Nice Ace Technology Limited)配售3.4亿股认购股份，集资净额为9.23亿元。完成配售及认购事项后，旭光已发行股份54.52亿股，其中主席持股量由36.74%降至34.45%，公众股东持股占比则由30.45%降至28.55%。

【回购股份】

由截至二零一一年十二月三十一日起至本公告日期止，本公司在联交所以总代价（不包括费用）为65,196,680港元购回本公司合共53,908,000股股份。所有股份在购回后随即被注销。

【危中有机】

由于公司的管理层或经营情况没有发生改变，旭光很有机会在2012年4月2日暴涨，涨幅可达15%~25%，也就是1.60~1.74港元，可以小搏一把。

瑞年国际2011年的业绩符合预期，但全年派息仅5港仙（中期2港仙，末期3港仙），派息仅为盈利的10%。低派息率会大幅降低估值，尽管盈利大增，但市场给予的估值不会超过8倍。

2011年上半年业绩公告

受惠于保健营养品销量增加及毛利率上升，集团截至二零一一年六月三十日止六个月的营业额为人民币842.2百万元，较二零一零年同期的人民币612.8百万元增加约37.4%。本集团的毛利为人民币624.1百万元，较二零一零年同期的人民币450.0百万元增加约38.7%。集团的除税前溢利为人民币368.5百万元，较二零一零年同期的人民币256.9百万元增加约43.5%。期内溢利为人民币257.9百万元，较二零一零年同期的人民币177.6百万元增加约45.2%。董事会建议派发中期股息每股2港仙。

2011年全年业绩公告

本集团2011年的营业额为人民币1,789.9百万元，较2010年的人民币1,357.2百万元增加31.9%。本公司持有人应占溢利由2010年的人民币352.3 百万元增加56.6%至2011年的人民币551.6 百万元。根据年内已发行股份（「股份」）的加权平均数1,127.9 百万股（2010年：1,015.7 百万股）计算，本公司的每股基本盈利达人民币48.9 分（2010年：人民币34.7 分）。

本集团的营业额由2010年的人民币1,357.2 百万元增加31.9%至2011年的人民币1,789.9 百万元。营养保健品的销售额由2010年的人民币982.3 百万元增加30.3%至2011年的人民币1,280.1 百万元，主要得益于本集团2011年氨基酸片及氨基酸口服液的销售额增加所致。健康饮料的销售额由2010年的人民币293.5 百万元增加39.8%至2011年的人民币410.4 百万元。来自药品销售的营业额由2010年的人民币81.4 百万元增加22.2%至2011年的人民币99.5 百万元。

本集团的毛利由2010年的人民币985.8 百万元增加至2011年的人民币1,279.0 百万元。本集团的平均毛利率由2010年的72.6%下降至2011年的71.5%。毛利率下降乃主要由于产品销售占比略为变化及成本轻微上涨所致。

本集团的其他收入由2010年的人民币3.5 百万元增加至2011年的人民币26.7 百万元，乃由于本集团于银行存款利息收入增加所致。

【瑞年国际IPO及增发所得款项】

发行超额配发股份后上市所得款项净额总共约为港币806.6 百万元（人民币692.6百万元）及二零一零年十月增发所得款项净额总共约为港币597.2百万元（人民币517.1 百万元）。

瑞年国际于2010年2月19日上市，招股价为3港元，共发行3亿股；2010年10月，又在高位以7.2港元进行定向增发，募集资金近6亿港币。

於二零一零十月二十八日，本公司与配售代理及卖方订立配售、包销及认购协议，据此，(i)卖方同意通过配售代理（作为卖方之代理）以全面包销基准个别（而非共同）按每股7.20港元之价格配售合共85,000,000股配售股份予不少於六名独立投资者；及(ii)本公司有条件同意配发及发行而卖方有条件同意认购合共85,000,000股认购股份，价格为每股7.20港元。配售股份相当於本公司於本公告日期之现有已发行股本约8.12%及本公司经认购事项扩大之已发行股本约7.51%。

【瑞年国际的2011年】

2011年上半年，瑞年国际的股价随大市下跌，至6月30日为5.11港元；但下半年，跌幅快于大市，尤其是10月7日，摩根士丹利大幅下调目标价，从7元直降至1.9元，瑞年国际的股价也滑至谷底，当日暴跌26%，最低至1.99元。随后瑞年国际主席发布声明称2011年第3季度录得强劲增长，并以每股平均价2.165元，增持公司2,485,000股份。

【瑞年国际2012年初的股价】

进入2012年后，瑞年国际曾今达到过3.10元的高位，但好景不长，股价又回落到公布业绩前也就是3月20日的2.65元，今年的股价涨幅大幅落后于恒生指数。这或许和2月下半月美国教师退休基金公司TIAA-CREF Investment Management及美资Capital Research在临近公布业绩前减持到5%以下有关。

【估值决定股价】

2011年2月1日，摩根士丹利

摩根士丹利恢复瑞年(02010.HK)“增持”评级，目标价7.3元，相当於2011年预测市盈率14.3倍。
大摩表示，经配股后，投资者情绪转至负面。不过，该行建议投资者展望未来，因为公司开拓新分销渠道。该行认为瑞年为补充氨基酸的唯一领导者，2010-2013年复合年增长率为36%，现价预测市盈率11.6倍，相比同业之17倍，属被低估，建议投资者买入股票。

2011年10月17日，摩根士丹利

摩根士丹利表示，瑞年(02010.HK)於08年金融危机时，下半年销售未能达标，其后销售更持续疲弱至2010年。该行与瑞年的客户接触后认为，今年第三季销售或仅录得轻微增长，或甚至负增长，故预期公司再次受到客户购买布局转弱影响。下调瑞年评级由“增持”降至“减持”，料未来两年销售及盈利下跌，调低其2011-13年销售30-60%及盈利45-70%，目标价由7元削至1.9元。
该行对於需求疲弱时间，以及瑞年能否重回高增长，抱持审慎态度。虽然瑞年较3年前有较现金，但公司上半年出现负经营现金流，或可能延至今年下半年或明年。若销售转弱，管理层的执行能力将成为业务能否转势的重点

【瑞年国际目标价】

考虑到瑞年国际的高成长和低派息，给予2011年8倍PE，目标价为 0.489/0.8131*8= 4.81港币，潜在升幅高达 81.5%。

说明：本人持有瑞年国际，基于瑞年国际长期低估的股价、没有负面报道和确定的业绩，在3月20日又进行了增持，目前瑞年国际的仓位超过50%，在公布业绩的一周内，会将仓位调低至40%以下。